金融海嘯中的滯後天候變化，而非一場新的風暴的前奏。

 

陶冬：商業物業不會再掀海嘯 區域銀行及保險公司受創較大

鉅亨網新聞中心 台北
2 009 / 08 / 18 星期二 08:00

知名分析師陶冬在其個人最新博客文章中指出，勞動市場才剛穩定，商業物業市場噩夢正在開始，但是因為貸款規模低於次貸風暴，而且政府不致再犯相同錯誤，何況目前貸款利率處於極低水平，有利於降低貸款人財務壓力。

他認為，受商業物業下行周期影響最大的應該是地區性銀行。保險公司的投資組合中，也有許多商業物業。部分投資銀行也可能錄得損失，但是受傷害程度不會太大。另類投資，可能是另一個犧牲者。不過整體看來，金融業會有損失，但似乎暫時不存在系統性風險。

陶冬指出，商業物業市場惡化，是金融海嘯中的滯後天候變化，而非一場新的風暴的前奏。它對金融業及經濟都構成衝擊，不過其規模、力度和傳染性均遠不如次貸危機。

以下是陶冬最新博客文章全文：

金融市場情緒在V型反彈，美國住宅市場在U型築底，勞工市場已經有企穩的現象，但是美國商業物業市場的噩夢才剛剛開始。商業物業市場的惡化程度在明顯加速，令聯儲開會也要將此特別放入議事日程。它是不是下一個定時炸彈，會不會掀起新一輪金融海嘯？

美國商業按揭的形勢正在大幅惡化。今年上半年到期的商業物業定息貸款總額為117億美元，其中只有59%按時還款，23%獲得延期，18%出現了違約。今年下半年還有82億美元貸款到期。在CMBS（商業抵押擔保證券）市場，拖欠比率（delinquency ratio）在七月飆升52個基點，創出單月的歷史最大升幅。拖欠60個月以上的貸款占總貸款的2.96%，整個CMBS市場的拖欠比率則升至3.5%。換句話說，約290億美元的商業按揭已成為壞帳，而這個數位可能在今年12個月翻幾番。

投資商業物業，在過去十年曾是資金的寵兒。IT泡沫破滅之後，基金經理痛定思痛，決定將資金投向看得見摸得到的物業上，房地產市場走俏。充足的資金流動性和超低的資金成本，在房地產市場製造出息差交易（carry trade），即投資于租金回報高過按揭貸款的物業，這樣可以維持正的現金流，而日後物業升值則成為淨賺。

這種息差交易，看上去非常聰明，也符合商業邏輯，但是隱含著幾點重要的假設。1、租金不出現大幅下跌，不會跌到按揭成本之下；2、物業價格不大幅下挫，導致銀行重估價值時拒絕續貸或減少貸款額；3、自身不出現流動性危機，也不出現其他部門資金鏈斷裂而影響供樓能力。

遺憾的是，上述三個不應出現的情況在一場金融危機中全部出現了。租金下跌，空置率急升，寫字樓、商場無法靠資金完全支付按揭貸款，現金流失調；全國平均商業物業價值下挫10%（個別城市遠超過此數），銀行在貸款續期時減少金額（２００５－０７年成交的物業尤其受到影響）；許多物業投資者在危機中賬面遭到重創，信貸評級被調低，資金周轉困難。

更嚴重的是，商業按揭也像住宅按揭一樣，被分拆打包成衍生產品CMBS。資本市場上的投資者所擁有的是，一堆包括著幾十個甚至上百個物業的一部分。這些物業種類各異，細節及其複雜，包裝後透明度極低，根本無法做合理的價值評估。商業物業的衍生工具，勾起人們對次貸危機以及其他住宅按揭衍生工具的回憶。

筆者認為，商業物業市場的惡化和按揭拖欠的飆升，幾乎無可避免地對地區銀行、中小銀行構成新的打擊，甚至不排除有中型銀行因此尋求聯邦政府援救。銀行貸款組合出現新的黑洞，不僅侵蝕資本金，也勢必影響其貸款意欲，妨礙銀行恢復其金融仲介功能，不利於實體經濟的復蘇。

但是商業物業市場的困境，不至於像住宅按揭那樣掀起新的金融風暴。首先，商業物業貸款總規模為2.4萬億美元（2009年第一季度資料），遠小過住宅貸款11萬億的規模；其次，商業抵押擔保證券在過去一年中，已被金融機構“拆彈”拆得七七八八，不會像次貸產品在2007年那樣打人措手不及，更難導致市場的火燒連營；再者，這次金融危機的最大觸發，是在處理雷曼倒閉上的人為失誤，如今政府再犯同一錯誤的可能性很小。最後，目前的商業利率處在極低的水平，儘管這是央行人為的環境，但是有利於降低貸款人的財務壓力，有助於減少拖欠比率。

更重要的是，美國經濟已經有步出衰退的各種現象，企業裁員的最壞時期已經過去。這意味著租務市場儘管不會很快反彈，前面已經不再是無底黑洞。筆者認為租務市場在一年後可能大致企穩，重新提供穩定的現金流。同時，資本市場的迅速回暖，為金融企業和大型投資者的集資、融資提供了支援，減輕了市場因周轉困難而崩盤的風險。當然，一旦商業物業市場出現意料之外的重大風險，相信政府也會第一時間出手救援，以制止危機的蔓延、恐慌的蔓延。

受商業物業下行周期影響最大的，應該是個地區性銀行。保險公司的投資組合中，也有許多商業物業。部分投資銀行也可能錄的損失，但是受傷害程度不會太大。另類投資，可能是另一個犧牲者。不過整體看來，金融業會有損失，但似乎暫時不存在系統性風險。

筆者認為，商業物業市場惡化，是金融海嘯中的滯後天候變化，而非一場新的風暴的前奏。它對金融業及經濟都構成衝擊，不過其規模、力度和傳染性均遠不如次貸危機。